中国刺激经济正当时

中国：刺激经济正当时？

本周一公布的3月汇丰制造业PMI初值只有48.1，创8个月新低，中国经济增长一季度降速的事实再一次得到印证。同时，越来越多机构认为，或许现在又是中央政府刺激经济的时机了。　　虽然经济结构性调整带来的阵痛会拉低经济增长已经是市场共识，然而本月两会上李克强总理在政府工作报告上强调的保证“7.5%左右的经济增长”来保证就业稳定，加上超日债违约、房地产开发商破产以及连串的信托产品频临违约报道，或许已经刺激了中央的“底线思维”。　　高盛中国研究团队在新近发布的一份研究报告中表示：　　若不采取有效措施以稳定住增长，无论是影子银行还是银行标准产品都会出现违约。这可能将造成螺旋式下行局面——经济疲软导致金融市场受压，进而进一步损害需求。　　如果刺激不可避免，那么接下来的问题就是“怎么刺激”了。　　财政刺激　　不会再出现“4万亿”这样的大规模财政刺激政策已经是所有人的共识，这既会进一步增加地方政府的债务风险，，也不符合新一届领导人处理经济事务的作风。　　按照去年中央推出的“小组合拳”刺激方案的风格，今年中央很可能会继续有的放矢地针对部分既能调结构又能稳增长的领域进行刺激。高盛认为，上周三国务院会议强调的“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施，加快重点投资项目前期工作和建设进度，及时拨付预算资金”已经是中央计划进一步刺激经济的证据。高盛指出：　　两会结束以来，我们看到有一些局部性政策宣布，其中包括 (1) 支持 “文化创意和设计服务产业”发展，(2) 批准 5 个新的铁路项目，(3) 城区老工业区改造，(4)新型城镇化计划，(5) 赣闽粤原中央苏区振兴发展规划等。　　这种政策信号传递方式和去年十分相似：政府先是出台一些特定产业政策(最初是 6 月 26 日的棚户区改造)，国务院在 7 月 12 日的会议上才明确表示将支持内需增长，随后政治局在 7 月 30 日发布了更明确的信号。我们认为这一渐进式的政策发布(而不是一次性出台既定目标明确的一揽子政策)旨在避免被视为大规模的刺激措施，因为后者社会争议很大，很多人反对大规模刺激政策。出于同一原因，决策层倾向于避免使用“刺激”或其它类似字眼。　　高盛认为，(1) 支持铁路、保障房、城市基础设施(污水处理、公路、地铁和电网)等重要基建项目；(2) 对小微企业和政府扶持领域(如高科技、创新、环保行业)有利的财政政策；(3) 进一步简政放权，尤其是发改委缩减了固定资产投资相关项目审批环节，仍然是刺激政策的三大方向。　　然而这里仍有一个无法回避的问题，投资仍然是刺激政策中的主角，按照申银万国的说法，如果经济硬着陆，能短期见效的手段仍然是投资。　　刺激投资与促进国内消费的中长期改革目标是背道而驰的，最多只能是短期的权宜之计，而且鉴于预期今年推出的“小组合拳”与去年的方向一致，刺激效果很可能会下降，因此今年的部分刺激任务可能会落在货币政策上。　　货币刺激　　去年年中爆发“钱荒”开始一直高企的银行间拆借利率在今年已经大幅下滑，在很大的程度上已经是一种宽松。虽然不少人认为银行间利率并非央行有意拉低的，但高盛认为鉴于“央行并未通过更大规模的回购操作更迅速推高利率，在我们看来这可能反映了其政策倾向的变化”。这是中央刺激经济的第一阶段。　　如果去年下半年的“钱荒”并非为了促进中国金融领域的全面去杠杆化(毕竟中国经济增长对信贷的依赖是结构性问题，并非打压就能解决的)，而只是为了打压各种“不规范”的影子银行融资活动，降低货币“空转”造成的系统性风险，那么中央理应不会让银行间利率走得太低，因为这样可能会给市场带来错误的信号，导致“不规范”的影子银行融资活动再次反弹。如下图所示，最近银行间市场回购利率最近已经从低位上升了。(还有一种分析认为，银行间市场利率的下滑反映了信贷需求的下降，可能是由于经济活动的减速，也可能是打击影子银行活动部分见效了。)　　之前有很多市场人士预期，处于历史高位的存款准备金率存在下调的空间。然而，高盛认为这是不必要的：　　调存准率将被视为政府放松流动性的一个信号。我们认为只要能通过其它方式达到同样的目的且存在恰当的工具，决策当局就不会希望释放这种信号。如果未来也许因为潜在的资本外流从而有必要注入流动性，那么政府也更可能是通过公开市场操作或再贷款(央行向商业银行发放贷款)等其它工具来进行。　　通过下调存款准备金释放流动性对经济的刺激效果，主要是通过宽松银行间市场的流动性状况来实现了，这与上面提到防范影子银行风险的政策目标并不一致。同时鉴于本届政府更倾向于使用微调的手段处理经济问题，之前央行已经通过调整再贷款工具来增加对中小企业的信贷支持，所以下调存款准备金利率也不大符合当前央行的货币政策风格。除非资本大量外流，导致外汇占款缩减，否则央行大概不会下调存款准备金率应对。　　如果经济增长进一步降速，降息或许是一个不错的选项，鉴于中国经济负债率高企，降息能降低整体的还本付息负担，同时能促进影子银行融资活动重新流向正规的融资渠道。同时，降息可以降低国内外市场的利差，有利于减少套利的热钱流入，进而减少人民币汇率改革的障碍。然而，一般的逻辑认为降息是比降存准更大的刺激措施，那就可能会给市场发出错误的宽松信号，所以大概降息的门槛也很高——巴克莱银行认为，只有经济增速二季度仍逊于预期，降息也存在可能。　　除了传统的债权融资渠道，中央最近还加速了另外融资渠道的改革，包括推出优先股、新股发行和创业板融资三项新政，同时因调控而停滞数年的房地产上市公司再融资也于上周正式开闸。

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